核心观点：10月主要经济指标均有改善，工业生产持续改善，投资累计增速也保持恢复，零售增速继续加快。从结构上看，投资恢复略缓慢，出口、工业增加值恢复强劲，消费恢复受到价格因素的影响，10月单月实际贡献在持续好转，经济运转的各项动能仍然较为强劲。此外，经济恢复过程中“生产快于需求、投资快于消费、地产快于其他投资、高技术产业快于其他产业”的不平衡状况明显改善，预计四季度经济将继续向潜在增速回归。

一、工业生产持续改善

工业生产持续改善。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速与9月份持平，且连续三个月高于去年同期值。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.78%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%。结构上来看地产和汽车是主要拉动力量，受到政策刺激影响较大的新、老基建相关行业恢复较快，采矿业增加值业开始攀升，目前产成品和原材料库存都处于低位，BCI企业存货前瞻指数降至年内新低，产成品库存阶段性见底迹象显现，去库存或已阶段性见底。工业生产延续3月以来的改善态势，其中改善最显著、持续性最强的多为中上游行业，主要集中于3类逻辑链：①疫情背景下，国内稳增长及“外溢效应”带动基建和地产投资快速修复，对上游黑色和非金属制造、中游通用设备等行业形成明显拉动；②年中以来，外贸链快速回暖，对纺织、电气机械及器材等形成提振；③部分行业自身逻辑在疫情背景下进一步强化，以医药制造为典型代表。

图1：工业增加值走势

数据来源：国家统计局，MRI

分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长3.5%，增速较9月份加快1.3个百分点；制造业增长7.5%，回落0.1个百分点，但高于同期全部工业0.6个百分点，依旧是支撑工业生产保持强劲的主动力；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%，回落0.5个百分点。其中，黑色金属冶炼和压延加工业增长11.2%，有色金属冶炼和压延加工业增长4.7%，汽车制造业增长14.7%。

二、固投继续保持恢复态势

固投继续保持恢复态势。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1—9月份提高1.0个百分点。其中，民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅收窄0.8个百分点。从环比速度看，10月份固定资产投资（不含农户）增长3.22%。

图2：固定资产投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

制造业投资仍处于负增长状态，但降幅在不断收窄，房地产开发投资平稳增长。1-10月，制造业投资同比下降5.3%，降幅比前三季度收窄1.2个百分点，，制造业投资累计增速仍处于负增长区间，但反弹势头较为明显。从当月增速看，10月制造业投资同比增长3.7%，较上月提高0.7个百分点，连续三个月转正，制造业投资动能继续恢复。主要原因有二：一是国内外需求共振恢复带动制造业投资动能继续改善；二是央行引导金融机构加大对实体经济的支持力度，确保资金流向制造业、中小微企业，有利于制造业投资增速回升。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.7%，增速比前三季度加快0.5个百分点。基建投资重回上行通道：一是去年同期基数较低；二是财政支出节奏有所加快。展望未来，随着财政支出节奏的加快，基建项目落地和施工将明显加快，年内基建投资将继续延续回升态势。房地产开发投资同比增长6.3%，增幅扩大0.7个百分点。累计增速实现5个月连续正增长，单月增速已经8个月正增长，超越往年正常水平。展望未来，从几个领先指标看，年内投资增速有望继续趋稳反弹，但边际增幅将继续放缓，增速大概率处于“爬坡见顶”阶段。

图3：三大领域投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

1-10月份，新开工项目计划总投资同比增长14.9%，增速比前三季度加快0.3个百分点。投资到位资金增长6.0%，比前三季度加快1.2个百分点，比去年同期加快1.8个百分点，其中国家预算资金增速高达31.6%。新开工和到位资金持续向好，为未来投资增长奠定了良好基础。

三、消费市场加速复苏

社零持续修复，消费改善加速。10月份，社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，增速比上月加快1.0个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。1-10月份，社会消费品零售总额311901亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额281428亿元，下降6.0%。消费修复速度继续稳步加快。一方面，受益消费环境改善居民外出活动增多，餐饮收入增速由负转正仍是主要贡献之一。另一方面，10月汽车零售额同比增长12%，连续四个月双位数增长，是商品零售持续改善的最大支撑力量（汽车消费在商品零售中的比重约30%）；同时居民收入改善、各地政府加大消费政策刺激力度，叠加中秋国庆双节效应的带动，日常消费品也均实现双位数增长，对消费的提振作用亦较为突出。展望未来，消费继续加快恢复无悬念。

图4：社会消费品零售总额走势

数据来源：国家统计局，MRI

四、社融保持增长

社融存量延续高增速，社融增量不及预期。10月社融增量1.42万亿元，尽管与9月的3.48万亿元相比下降明显，但仍比上年同期多5493亿元。同时，10月社融存量同比增长13.7%，较上月反弹0.2个百分点，达到近期高点。社融回落一方面由于地方债发行接近尾声，政府债券融资大幅缩水；另一方面，人民币贷款季节性减少也是本月社融回落的原因之一。从结构来看，当月政府债务净融资规模同比多增3060亿元，在10月净增社融规模中占比超55%，对社触增速支撑明显。当前尽管地方政府债发行余额仅剩2000亿，但年内国债发行剩余额度仍在7000亿以上，预计仍将对11、12月社融增速有所支撑。企业融资方面,10月企业股票融资规模同比多增747亿元，企业债融也维持较高增速；今年以来，政策全面推进资本市场改革开放，直接触资在企业融资结构中地位有望持续提升。

图5：2015年以来的社会融资量变化

数据来源：中国人民银行，MRI

10月M1同比继续回升至9.1%，M2同比增速10.5%，较前值略有回落，M2与M1剪刀差较上月收窄。反映活期存款的M1连续增长意味着经济活力恢复向好，企业的流动性持续提高。M2增速回落主要是由于部分财政款项还未下发，财政存款大幅增加，挤占居民和企业存款，预计四季度货币政策依然会保持相对中性。

图6：2016年以来的货币供应变化

数据来源：中国人民银行，MRI

五、CPI同比增速大幅回落，PPI同比降幅扩大

CPI同比增速大幅下降。10月CPI同比上涨0.5%，较上月大幅回落1.2个百分点，拉低本月CPI同比增速的主要因素是猪肉价格的下滑。10月猪肉价格下跌2.8%，是去年3月以来猪肉价格首次下跌。猪价下跌带动其他肉、蛋类价格涨幅下降，食品类价格较上月回落5.7个百分点至2.2%。

图7：居民消费价格走势

数据来源：国家统计局，MRI

PPI同比继续下降。10月PPI同比下降2.1%，降幅与上月持平，PPI已连续9个月保持在负区间，主要是高基数影响和高库存压力。10月石油相关主要行业PPI同比跌幅较9月均有所扩大，尤其是石油和天然气开采业和燃料加工业。此外，10月黑色金属加工业PPI同比涨幅从9月的0.0%微升至0.3%，有色金属加工业PPI同比涨幅则维持9月2.9%的水平不变。未来PPI有望温和上行。一方面，随着国内经济的持续修复以及海外疫苗取得积极进展，9月以来国际大宗商品价格显著反弹，对工业品价格有较好的提振。另一方面，由于生活资料价格下行会对PPI产生一定的拖累，需求复苏落后于供给的状况仍对PPI产生压制。

图8：工业生产者出厂价格走势

数据来源：国家统计局，MRI

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